网上体彩购彩软件:中信建投: 资本改革激发活力 A股盈利增速底有望确立-新闻学专业介绍

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                                                                                  【北京暴雪蓝色预警】

                                                                                  再融资的放宽既可以辅助重大资产重组实现完成上市公司质量提高的任务∴⊙,同时也可以通过再融资标准的降低〇﹡?,使得资金参与成本下降、风险降低☆┊?,参与意愿上升□,为上市公司补充资金◇,帮助其降低资产负债率﹡∵,或进一步用募集资金从事生产经营☆,解决融资难、融资贵的问题∟﹡♂。

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                                                                                  风险溢价包括流动性风险溢价和信用风险溢价□∴。从信用风险溢价的角度来看♂,在当前打破刚兑﹡∟,信用风险频发的阶段♀,我们认为降低信用风险溢价存在一定的难度▽,需要金融科技等技术降低信息不对称水平⊿┊┊,或者发展高收益债、ABS等市场〇,通过提升证券的信用水平┊π⌒。从流动性风险溢价的角度来看π,央行可以通过公开市场操作□π,买入长期国债压低无风险利率◇◇,或者加大对MLF等工具的使用┊□?。

                                                                                  今年资本市场改革的思路从年初到现在非常清晰☆⌒,各个环节都在试图解决目前存在的一些问题□☆。

                                                                                  7.5 业绩与估值的匹配?〇□,关注边际变化

                                                                                  从改革的角度来看⊙∟,2020年将继续深化改革π〇。2019年资本市场改革将进入存量改革阶段♂♀。扩大股权融资规模一方面能够降低杠杆水平⊿⊙﹡,促进实体经济融资?,另外一方面也能够加强对科技创新行业的支持π⊙?。首先?□,再融资和并购重组放开后♂,2020年将资本市场将能够有效的实现优胜劣汰┊∴◇。其次♂♀,2019年科创板的成功推出〇▽,实现了注册制、退市制度的平稳运行▽☆,有效的提升了中国资本市场的成熟水平♂△。2020年创业板注册制改革和新三板改革将成为资本市场改革的重点▽。无论是并购重组还是IPO∟♂∵,资本实力雄厚∟▽△,投行能力强的券商将成为最受益的标的〇⊙。

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                                                                                  汽车消费的放开情况来看∵⊙﹡,贵阳在9月12日率先放开限购∟↑?,而广深则以增加投放普通小汽车增量指标的方式对限购进行放松〇,算是作为现行试点↑┊,但这样的力度对于汽车消费的拉动作用极为有限ππ♂。未来汽车消费回升压力依然很大↑↑□,出现超预期的情况比较困难♂π,但是这也引来了政策的对冲支持♂〇。受到实际因素限制♀♀,北京等重点城市的限购短期内很难打开♂∴∴,因而整体上对于限购拉动销量依然有限↑。政策的窗口已经打开♂π,我们认为大概率将以非重点城市作为试点打开限购∴?⊙,逐步扩大解除限购的城市数量∴□π。

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                                                                                  除了国产化﹡,云计算是另一大方向⊿。5G的推进对于云计算提出了更高的需求↑。在提升效率和信息化水平的要求下◇,To B端的上云需求上升▽,企业、政府都要上云的需求﹡〇。目前∴〇↑,各大银行正在将除核心系统外的旗下业务转入云端♂。而云计算的发展动力不减将为服务器设备厂商和ERP软件厂商带来需求↑﹡⌒。

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                                                                                  延长批文有效期方面♀⊿,将再融资批文有效期从6个月延长至12个月⌒,与重大资产重组配套融资批文有效期匹配〇,且增加了发行选择期▽。

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                                                                                  从文件的指导思想来看♀◇,服务科技创新和经济高质量发展是重要的方向♀〇↑,所以配合拆分的科创子公司在科创板上市是重要的内容♀⊿。但是其他行业的上市公司的子公司也可以通过分拆上市◇〇⊿,进一步实现上市公司主业聚焦〇∵⌒,在整个市场实现资源整合△⊿,实现子公司的资本市场溢价?,有利于提升整体估值水平↑┊π。以借壳上市方式登陆的分拆子公司♀∴,利好壳公司♂▽□。

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                                                                                  新三板的制度完善将增强该市场的活力♂∴↑,逐步改善新三板交易不活跃的现象♀△⊙。在分层建设的精神的指导下?♀⌒,高层级的公司◇,特别是符合条件的创新层企业由于可以向不特定合格投资者公开发行股票⊙☆,并引入长线资金投资◇∟〇,则其发展可以参考科创板⊿▽♂。但总体而言☆□,由于企业本身质地原因△,还需要风险偏好更强的资金参与□∟。

                                                                                  对于创业板再融资改革的特殊规定方面⊙,一是取消创业板上市公司公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的要求□△,二是取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件♂,三是将创业板前次募集资金基本使用完毕π◇,且使用进度和效果与披露情况基本一致从发行条件移至信息披露要求↑□▽。

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                                                                                  在中国经济增速下台阶的背景下☆,如果我们将经济增长目标降低到15年翻一番♀∴∴。假定未来15年中♂,GDP从6%匀速下降到4.6-4.7%♂┊〇,年均复合增速大约为4.72%⌒☆。这一点与美国和日本经济增速下台阶的历史进程较为一致◇。

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                                                                                  周期品价格继续下降♂▽,净利率下滑导致ROE回落⌒∟⊙。我们以钢铁为例?,杜邦分解之后可以发现2016年-2018年三季度〇□⊙,钢铁行业ROE持续攀升〇,期间钢铁行业去产能↑〇∴,钢价上行推升行业毛利率┊?⌒,净利率持续提升是ROE上行的主要动力﹡π∵。从2018年底开始☆π〇,尽管总资产周转率仍然加快△☆☆,但钢铁价格回落导致毛利率大幅下滑?♂♂,净利率下降导致行业ROE下滑∵。2019年以来▽,资产周转率也开始下滑∵,与净利率一起拖累行业盈利能力﹡△◇,需要注意2019下半年以来钢铁行业应付账款占成本比例提升⌒π,相应的资产负债率也有小幅上行∵﹡☆。

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                                                                                  最后我们从经营稳定性角度来考察行业↑∴▽,判断各行业2019年三季度现金流是否为正⌒?♂,同时三大费用率是否下降以及存货占资产比例是否在下降∴。其中⊙,农林牧渔是唯一一个满足以上三个条件的一级行业☆,而三个条件均不满足的行业包括房地产和非银〇,即2019Q3季报表明农林牧渔行业经营稳定性全面好转☆﹡⊿,而房地产和非银板块经营稳定性出现恶化↑□。如果从二级子行业来考察☆↑〇,其中饲料、运输设备、金属非金属材料以及酒店的经营稳定性好转▽▽▽,而房屋建设、园区开发、水务、燃气、汽车服务、专用设备、橡胶、中药、地面兵装等子行业经营稳定性恶化△。

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                                                                                  5月⊙♂,证监会主席易会满在中国上市公司协会2019年会提出通过深化资本市场供给侧结构性改革来推动提高上市公司质量◇。而资本市场综合性改革涉及再融资、并购重组、减持、分拆上市等一系列相关制度的改进□π☆。改革是增量和存量并重的思路□┊,在增量上通过严格上市来改善⌒↑﹡,在存量上通过严格退市、并购重组提升上市公司的平均质量〇☆。

                                                                                  从行业层面来看〇﹡,以食品饮料、家电为代表的消费行业估值相对较高﹡,目前食品饮料行业PE和PB估值分别处于2010年以来的59.4%和75.6%分位?,家用电器PE和PB估值历史分位数分别为46.2%和56.7%π。以采掘、建筑、房地产、建材为代表的周期行业的估值目前处于2010年以来的较低水平♂∴♂。

                                                                                  政策选择:左手凯恩斯☆,右手拉弗

                                                                                  七月的中央政治局会议提出“加大对外开放□〇,加紧落实一系列重大开放举措﹡⊙。推进金融供给侧结构性改革♂⊙◇,引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资↑∟,把握好风险处置节奏和力度⊙,压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任▽△┊。科创板要坚守定位?▽□,落实好以信息披露为核心的注册制⊿∟⊙,提高上市公司质量⊿。”在科创板推出平稳后⊿〇,监管的工作重点就放回金融供给侧改革的其他方面♀⊿〇。而对于资本市场改革的要求就是引导中长期融资、对外开放和提高上市公司质量∵◇∵。而后我们看到这些政策得以一一落实◇∵∟。

                                                                                  从投资活动来看▽☆♀,2019年1-10月固定资产投资增速5.2%∟┊☆,低于2018年同期5.7%的水平♂△,更低于2017年的7.3%和2016年的8.3%π♂?。房地产投资仍然保持稳定⊿♂,2019年前10月同比达到9.6%↑⊙﹡,高于2018年同期的8.1%和2017年同期的4.7%∟。但是制造业投资增速下降到2.6%∵∴,远低于2018年同期的9.1%和2017年的4.1%♀π。建筑业投资增速与2018年持平□♂。制造业投资的下降是引起投资活动下降的核心原因〇∟□。

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                                                                                  对于信息安全产业◇□,外部环境是触因△,政策推动是动力☆⌒⌒,需求上升是必然?⌒△。从高层要求来看☆,各地未来国产化预算来看⊿,党政三年完成2000万台终端及系统替换⊙┊↑,替换比例是2020-2022年分别占比30%、50%、20%↑♀▽。而后续接力方向则是行业进行国产化替代?。党政、金融、电信等多行业国产化和自主创新空间较大▽﹡,未来三年各行业有逐步明确的规划⌒∵,且技术方案和商业模式也将多样化⌒☆〇。

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                                                                                  2020年是实现小康社会的收官之年▽。从国家大的整体发展目标上看﹡,2020年即将迎来重要的收官☆。2020年是十三五的最后一年□,同时更是实现第一个百年奋斗目标——全面建成小康社会的收官之年♂⊙。十八大报告中只提到了两个明确的量化指标♂,其中之一就是国内生产总值比2010年翻一番♀。据此∟∟,上文测算2020年中国全年的GDP增速需要达到5.8-6.0%方能实现既定目标♀。2020年经济活动稳字当头↑。

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                                                                                  2019年11月19日▽π,央行行长、国务院金融稳定发展委员会办公室主任易纲主持召开了金融机构货币信贷形势分析座谈会▽,6家主要银行的负责人参会π。会议提出“金融部门要提高政治站位”和“坚持发展是第一要务”的说法◇,表明货币当局希望商业银行能够在逆周期调节中发挥应有作用♀,不要瞻前顾后⊙┊▽。

                                                                                  海外经济:经济下行□,宽松持续

                                                                                  从现金流占营收比例来看⊿〇,经营活动现金流整体好转△♀⊿,占营收的比例同比提升至5.78%⌒∵﹡,投资活动现金流占营收比收缩▽∟,这意味着企业仍然在收缩投资□∟∵,压力逐步放缓〇。筹资活动现金流占营收比例下滑至-0.21%↑,2018年以来☆〇∴,企业融资环境偏紧↑△,筹资现金流持续恶化▽。

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                                                                                  《科创板再融资办法》主要从设定基本发行条件∴∟,优化非公开发现制度和提高监管审批效率三方面为科创板企业再融资创造有利条件﹡。基本发行条件的设定旨在排除风险状况♂♂△,并规定资金使用符合科技创新主营业务的要求∵,切实从保护投资者合法权益的角度出发☆。《科创板再融资办法》优化调整非公开发行股票制度┊⊙,支持上市公司引入战略投资者﹡﹡☆,设置相对较低的负面清单形式的基本发行条件◇♂。科创板再融资上交所审核期限为2个月?,证监会注册期限为15个工作日┊,压缩监管审核时间提升了再融资的效率⌒⊙⌒。

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                                                                                  从总量看π,货币供给与名义GDP增速匹配▽,经济逐步“脱虚向实”┊⌒∵。2016年以来♂,社融增速和GDP增速之间的差距逐渐收窄∴∵⌒。2016 年第一季度二者差距为 6.18%∟♀☆,2016年底达到极小值之后又于2017年扩大♂,2018年快速收窄┊☆,2018 年第四季度达到0.81%的最低值﹡◇∵。2019年3月5日π,国务院总理李克强在作政府工作报告时首次提出♂△,广义货币(M2)和社会融资规模增速要与国内生产总值(GDP)名义增速相匹配☆⊿☆,以更好满足经济运行保持在合理区间的需要⊙﹡。从去杠杆政策效果来看♂♀,2016 年到2018年底⊿□?,以来社融增速与名义 GDP 增速差距快速收窄﹡,经济逐步“脱虚向实”△。受中美摩擦影响△〇,2019年经济压力加大﹡,强化逆周期调节政策∵△,社融增速与GDP增速差距略有扩大∟,两者增速查维持在2%左右∴。

                                                                                  我们对2020年经济增长和2021-2035年经济增长进行了测算◇。如果要完成2020年翻一番的目标﹡⊿,在原有经济增速维持不变的情况下↑,2020年最低增速要求是6.0%﹡┊∴。考虑到经济普查之后?﹡,2018年名义GDP多2.1%⊙,我们假定GDP平减指数不变的情况下┊,2018年GDP上修到6.7﹡π,那么在2020年GDP最低增速要求是5.9%▽。如果进一步追溯调整2017年GDP增速┊,那么2020年最低GDP增速要求是5.8%♂。

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                                                                                  (4)创新试点红筹企业被纳入考虑范围:若科创板公司为创新试点红筹企业或购买资产与其有关⌒,认定重大资产重组办法时需按照中国会计准则调整计算π⊙,科创板公司为创新试点红筹企业进行决策时按照境外注册地法律法规和公司章程办事﹡。

                                                                                  2.1经济增长:经济增长下台阶

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                                                                                  6.4 期待资本市场改革激发活力

                                                                                  新规的落地将有望使得并购重组得到进一步的发展∵↑,预期将有更多的并购重组行为发生◇♂∵。现阶段?♂♂,并购重组的放松有利于提升上市公司质量▽,繁荣资本市场∵?。科创板重大资产管理办法的出台△┊?,与证监会今年持续深化并购重组体制机制改革一脉相承□,都是改进制度建设⌒◇┊,助力市场长期繁荣的举措▽?▽。这符合科创企业在成长和发展的时期♂♀↑,需要不断并购↑♀,以适应不断变化发展的形势↑ππ。从估值的角度〇⊙◇,也利于保持和提升科创板企业的估值♂〇π。

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                                                                                  从债务来看π,2020年地方政府债加城投债到期3.7万亿〇△▽,比2019年3.35万亿多10%〇△⌒,比2018年到期2.66万亿多30%☆◇?。新增的债务主要是在2015年和2016年发行的债务♂。从2020年到2023年⌒,地方政府债务到期压力都非常大⊙⊙。防范债务风险仍然是2020年核心重要工作〇⌒☆。我们认为〇﹡♂,做好债务置换♀◇♀,特别是低成本的债务置换□〇,是2020年的重要工作﹡。

                                                                                  美国大选年开启∴┊,政治周期开启加大市场不确定性◇△,关键时间节点将影响商谈商谈节奏┊。2019年内分别在11月20日和12月1日开展第五场和第六场民主党初选辩论〇。而至关重要的“超级星期二”将于2020年3月3日举行∴,这将是选出民主党候选人的关键时刻◇◇,“超级星期二”对于寻求党内提名的候选人而言具有重要的意义∴♂♀,获胜的候选人不仅可以得到数量庞大的支持选票π◇,还能借助胜利的余威进一步为接下来的选举活动造势◇。在8月份举办的共和党全国代表大会上〇⊙,如果对特朗普的弹劾没有成功♀┊,他将作为候选人⊿。2020年9月29日⌒∵,将举行首次总统辩论∵∵♀,共和党和民主党的候选人将首次在电视上对阵⌒,之后将在10月15日和22日再进行两轮辩论♂?♂。2020年10月7日┊∴,副总统的候选人之间将进行辩论□。在2020年11月3日﹡♀,美国选民将参加总统选举投票∴♂⊿,选出美国总统□。美国大选拉票以及总统弹劾┊♂,将为中美关系等政治层面带来一定的不确定性∵♂∴,而美联储货币政策也会受到一定程度的干扰△。

                                                                                  针对全部市场优化非公开发行制度改革方面⊿,主要从发行定价机制、定增对象数量、锁定期和批文有效期四个方面进行放松♀,改革支持上市公司引入战略投资者和财务投资者∵。

                                                                                  从高速增长向高质量增长转变☆∴♂,这是当前中国经济发展的核心方向↑﹡∵。展望2020年﹡,我们认为改革创新主要集中在三个方面:第一﹡∟〇,深化资本市场改革♀,推广科创板的经验π▽,在创业板将展注册制改革◇⌒◇,新三板分层改革也会推进△。第二♂,国有企业和上市公司都将利用资本市场进一步推进并购重组π♂﹡,推进资产证券化∴,加大通过再融资等方式降低杠杆率水平♂♀♂。第三┊,继续通过政策、资本等支持♀▽,扶持电子、计算机软件、生物医药等领域的国家创新⊙⌒,推动先进制造业的发展◇♂⌒。

                                                                                  全球经济步入下行期♀⌒,大部分主要国家和地区PMI跌破荣枯线?〇◇。从各分项看﹡,当前新兴市场PMI已经企稳∴☆,而发达国家仍处下滑通道?♂。整体来看⊿,世界主要国家和地区的制造业PMI自2018年以来均有所下滑▽△,大部分均跌破荣枯线♂☆,欧元区、美国、日本、中国、巴西和中国香港的制造业PMI从2018年初54.52的均值逐步下滑到2019年10月的47.23∴。具体来看∴▽,美国和欧元区下滑趋势比较明显?,从接近60的高点一路震荡下落至46左右;中国香港的PMI在2019年6月之前比较平缓∟∵♂,处在接近50的中枢⊿△☆,但受社会动荡影响☆↑,6月以来大幅下降↑,10月已跌破40;日本、中国和巴西的PMI波动较小▽,未见明显上升或下降☆↑⊿,均保持在50以上的水平﹡。

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                                                                                  虽然从2016年开始的国企改革推进不及预期┊♂,但进入2019年以来⊙π,电力、石油等众多领域推进并购重组⌒,淘汰落后产能▽⊿,实现集中度的不断提升▽﹡。例如:中石油、中石化与国家管网集团公司逐步成立专业的石油运输管道集团♀,进一步通过专业化的分工提升了市场的效率♀﹡。

                                                                                  从消费来看?⊙△,社会消费品零售总额与经济活动同步下行♂,而并非理论上的稳定性◇⌒♀。2019年1-10月♂∴◇,社会消费品零售总额累计同比伟8.1%□♀π,低于2018年10月的9.2%↑,也低于2017年同期的10.3%♂♂?。从结构来看∟⊿△,商品零售和餐饮收入分别下降到7.9%和9.4%?△,网上零售额下降到19.8%〇△?,都比2017年和2018年同期10%左右的增速出现了明显的下降﹡。消费的下降反映出了经济下降带来的收入水平下降的事实↑↑∴。

                                                                                  经济结构从第二产业向第三产业升级☆,经济贡献率逐步提升□♂。2015年以来∴↑,第三产业对于GDP增长的贡献率超越第二产业▽∵,成为拉动GDP增长的主力♀。在商谈摩擦影响企业生产信心▽,工业生产波动下滑的背景下☆↑▽,第三产业主导地位稳固∴□↑,工业生产对于经济增长的负面影响减弱∵□,整体经济保持韧性□∴⌒,2019年以来经济运行平稳♂﹡。

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                                                                                  从科技创新政策来看∴♂☆,5G以及围绕5G延伸的相关投资消费仍然是最确定的供给创造需求的主线▽♂。2020年5G将进入大规模的商用阶段△┊,基站建设、5G手机换机等都是确定性的投资主线∴□,这将带动上游的相关产业链的业绩π。5G建设之后♂▽,To C方向上◇△﹡,VR、AR、高清视频领域和云游戏∴,给予用户更为真实和立体的沉浸式代入感♂,并由此带动更多元的终端设备的发展□?□,如智能穿戴设备、车联网△⌒。此外♀◇,相较于4G▽∵,To B端将会有更大的发展前景⊿,物联网、工业互联网、机器人等都是潜在发展方向〇。

                                                                                  6.3.2 再融资新规再融资既可以成为重大资产重组的配套政策┊,同时本身对于减轻企业资产负债率也有重要意义⌒〇⌒,再融资新规的出台反映出监管倡导资本市场为实体经济服务的导向┊,突出了资本市场的融资的功能☆♂♀。11月8日⊙□,中国证监会对外发布《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《非上市公众公司信息披露管理办法》、《科创板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》针对再融资规则公开征求意见π〇∟。

                                                                                  因此□♂〇,我们认为央行降低无风险利率和流动性风险溢价的可能性更高┊〇◇。我们预期2020年十年期国债利率可能下降到3.0%左右☆⊙,10年期AAA债券收益率从当前的4.27%下降到3.5%左右△。由于物价水平下半年下降幅度更大〇,利率下降主要在2020年下半年◇π,上半年利率将保持稳定♂。

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                                                                                  经济矛盾:债务、增长与通胀的平衡

                                                                                  (1)“净利润”指标:目前◇,在现行的《上市公司重大资产重组管理办法》中重大资产重组的认定中有如下对净利润的要求:“购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到100%以上”□▽。现在将此条取消□⊙,相当于从净利润角度对重大资产重组触发的难度加大♂□,从而一定程度鼓励企业并购重组↑▽,提升利润水平⊿♂﹡。

                                                                                  6.3 重要改革政策动向6.3.1 重大资产重组重大资产重组的改革是我们认为最为重要的改革政策▽▽▽,对于资本市场起到的是一种换血的功效?◇。10月18日┊♂♀,证监会《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》正式发布▽,与6月20日的征求稿相比∟△,基本的四条原则均保留↑,并增加了“丰富重大资产重组业绩补偿协议和承诺监管措施▽?〇,加大问责力度”的内容∟。最为核心的四大基本原则体现了政策对于资产重组的放松与鼓励?。

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                                                                                  8.2 核心主线二:改革创新

                                                                                  从行业层面来看◇,考虑财务调整之后△〇◇,非银、农林牧渔、国防军工、计算机、食品饮料等行业2019Q3归母净利润累计同比增速较高♂?□。按照可比口径π,通信、商业商谈、传媒、轻工制造、电子、非银等行业利润增速环比提升明显┊〇∵。但是由于部分个股业绩对于其所在行业整体的影响较大♀↑△,主要涉及的行业包括家电、传媒、商贸、国防军工、通信等∵∵,剔除后再统计我们发现商贸和国防军工增速环比均出现下滑▽♂,苏宁易购的业绩改善是商贸行业边际改善的主要原因π⊙∵,而天海防务对于国防军工行业整体业绩影响非常大△〇。剔除之后可以发现▽☆☆,电子、非银、建筑装饰、公用事业、家电、电气设备、银行和医药行业Q3整体业绩改善明显?〇,而食品饮料、建材、机械设备、计算机、农林牧渔等行业增速下滑▽♂,但仍然维持高增长⊙。申万二级子行业中▽〇◇,业绩保持较高增速▽∴π,且Q3利润累计同比继续提升的行业主要为船舶制造、采掘服务、保险、专业零售、证券、计算机设备等♀。

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                                                                                  伴随5G商用↑,由于频段原因□□♂,若要使用5G必须换机?⊿⊿。根据预计的5G手机售价π〇﹡,换机具有较强吸引力⊙,所以5G手机换机潮无疑是最为确定的方向♀↑。根据IDC预计⊙▽◇,2020年5G智能手机出货量将占智能手机总出货量的8.9%⌒♀☆,达到1.2亿部⊙△,而到2023年∟♂↑,这一比例将增长至28.1%♂⊙⊿。根据高通预测〇♂,5G手机2021年出货4.5亿部∴△,2022年将增至7.5亿部〇。总之π∴,未来2-3年将出现5G手机的换机潮♂∵,有望带动智能机出货回暖∵♀□。

                                                                                  存货同比增速持续下滑⊿♂☆,对经营活动现金流占用减轻⌒。2017年以来存货同比增速持续下滑♀,企业补库存对经营现金流资金占用压力减轻▽♂,随着后续企业盈利预期的改善⊙□□,企业生产信心提升⊿┊,库存底部企稳将会提升对现金流的占用∵⊙☆。

                                                                                  7.4.2消费估值较高⊿∴,周期估值洼地

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                                                                                  8.1 核心主线一:利率下降

                                                                                  在生猪大量补栏的情况下﹡π,我们预期猪肉价格在2020年到达高位♀⌒,随后逐步开始回落∵π。猪肉价格导致的CPI上行将得到控制∴〇∟。我们预期▽⊿,CPI高点在春节☆〇?,在2020年上半年保持相对平稳〇┊,在端午节高位之后∟┊♂,2020年下半年将迅速回落∵〇◇。与此相反⌒,在逆周期调节和供给侧改革的深入推进下∟,PPI的价格将有所回升∵。从2020年开始⊙?⌒,我们预期CPI和PPI剪刀差将回落▽﹡。资本市场的表现将从下游逐步转回上中游⊿♀∴。

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                                                                                  最后我们从盈利能力和利润增速两个层面来考察行业〇∴▽,其中食品饮料、家电、建材、房地产、非银、银行等行业保持较高的ROE(TTM)☆☆◇,从环比变化来看♀┊☆,农林牧渔、商贸、非银、公用事业、机械、传媒等行业盈利能力改善明显?♂。连续两个季度持续改善的行业有家电、非银、农林牧渔、公用事业、机械、计算机、电器设备以及国防军工☆□◇。综合来看∵,利润增速改善明显且盈利能力持续改善的行业包括家电、非银、公用事业、电气设备♂。

                                                                                  从金融机构的角度来看◇△,2017年以来◇,不良贷款比例迅速攀升┊⌒♂,特别是农村商业银行和城市商业银行上升速度最快?。2019年9月⌒⊙∵,农村商业银行不良率达到4%□△,城商行也攀升到2.48%⊙。我们进一步跟踪可以发现☆?,徐州彭城农商行、江西玉山农商行、铜陵农商行等银行不良率达到15%以上┊□,仍然存在着较高金融风险⊙。

                                                                                  (2)收入标准认定更加严格:购买、出售的资产在最近1年的营收占科创公司同期合并报表告营收的比例达到50%以上◇♂,且超过5000 万元人民币即认定为重大资产重组⊙。目前┊⊙△,《重组办法》规定为“购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到 100%以上”□♂。我们认为这是针对科创企业收购标的可能收入较大⌒♂♂,但盈利较小的特殊情况提出的⊙,目的在于减小“忽悠式收购”π,加强监管〇△↑,保护投资者利益〇♂△。

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                                                                                  从工业生产活动来看〇∟,在经济不断下行的过程中△┊,煤炭、钢铁、有色等上游资源行业和中游制造业处于低迷状态↑▽,2019年PPI持续下降导致工业企业利润下行﹡∟。2019年工业增加值持续下降⊿⌒⊙,1-10月工业增加值从年初一季度平均6.2%逐步下降到5.6%⌒﹡♀,基本与GDP的节奏基本保持一致⌒〇♂。从行业上也能发现∴﹡,采矿业、制造业都下行?↑∴,电力等公用事业保持相对稳定在7%左右☆▽∴,高技术产业小幅回升到8.7%π。这也反映出经济结构的变迁﹡⊿∵。

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                                                                                  2019年开始⊙♀?,中国经济增速逐步下降↑♂☆,在2020年在稳增长是重要的工作⊙♂⌒。从2019年12月6日中央政治局会议可以发现◇◇,稳增长实现“翻一番”的目标是必须完成的工作□。宏观经济政策继续保持稳健◇〇♂,微观政策更加灵活♂↑,社会政策继续托底?□♂。我们预期2020年上半年将存在逆周期调节可能对基建产业链形成一定的拉动作用﹡┊?,钢铁、煤炭、建材、有色、机械等相关行业的相关标的□♂,存在上行的动力π?。

                                                                                  改革开放:激发资本市场活力6.1 2019年资本市场综合改革政策思路梳理

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                                                                                  3.1 信用货币:社融增速与GDP增速匹配﹡♂↑,中长期贷款占比提升

                                                                                  从主要的建筑类央企2019年三季度的订单情况来看◇,均出现了超过GDP增速的高增长↑↑。而从这些央企截至2019年Q3的营业收入情况来看∴,中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶的营业收入增速均为近年来的峰值∟∵。这表明建筑类央企因稳增长力度增大◇⌒♀,业绩在提升□π,未来的这种稳增长将带动基建上游周期行业回暖⌒。

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                                                                                  第三条要求实质上是为以往发生融资行为的上市公司解除资金使用完毕和使用进度和效果要求☆,未使用完且使用进度和效果不再影响再融资的批准⌒﹡,只作信息披露公布即可◇◇▽。

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                                                                                  2019年是资本市场改革动作频出的一年▽∴,特别是八月中旬以来大量前期征求意见或调研的政策接连落地♂,资本市场深化改革在各方面都在加速推进〇。一系列改革措施落地的背后是国家推进金融供给侧改革的决心π♂。

                                                                                  (二)政策选择从政策选择来看?□↑,在保持货币供给水平稳定的情况下⌒,持续推进利率水平下降☆♂♀,是货币政策的最优选择﹡。第二⊿,采用积极的财政政策托底经济▽,通过减税降费等方式降低企业融资成本和税收成本⌒?⊙,从而对企业提升利润水平具有重要的帮助♂♂。因此┊↑,利率下行是2020年经济运行和资本市场的核心主线∟。从利率下行的节奏来看∟,通胀对利率下行的约束将在2020年6月之后解除∴△,因此∴﹡,2020年下半年利率下行的速度将更快↑。这对股票市场估值水平的提升和风格的主导♂⊿,将产生巨大的影响↑□⊙。

                                                                                  四月的中央政治局会议提出“要以关键制度创新促进资本市场健康发展◇↑↑,科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制”⊙⊙。四月临近科创板推出□▽?,政治局会议明确地将任务分成资本市场制度改革和科创板推出两部分▽,重点清晰而明确∵。

                                                                                  6.2 资本市场综合改革的原因

                                                                                  8月∟,国家连续出台了《关于进一步激发旅游和消费潜力的意见》和《加快促进商业消费的意见》两份文件π。两份文件基本列全了所有涉及消费的内容□π,从挖掘消费潜力、改善消费供给到政策基础支持∵?〇,各方面均在国家刺激消费的政策内容里☆↑▽。整体上贯彻7月中央经济工作会议精神⌒π↑,力图激发消费潜力┊π﹡,增大社会总需求的意图明显△◇。

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                                                                                  7.1.2金融消费业绩高增长♂,成长风格利润降幅收窄

                                                                                  从鼓励科技创新的角度﹡↑◇,我们设立了科创板▽♂,允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市∟⊙,这就在上海和深圳都设立了为科创企业融资的市场〇?π,并形成了一定的竞争关系π。对于科创企业来说□♀∟,未来发展不确定性强♂π∟,需要风险偏好更高的资金支持其发展⊙♀♂,这也是权益融资优于债权融资的地方┊。未来国家的发展道路一定是依靠科学技术发展与生产力结合∟,需要转变经济增长方式、进行产业升级⊿┊□。而培育中国的科技企业需要极大的耐心和资金支持┊?♂,这就要求资本市场发挥作用♀,起到华尔街对硅谷的作用□⌒。

                                                                                  目前∟∵,证监会主推的几大资本市场改革政策均已处于落地或准落地阶段﹡♂,从改革的方向上看﹡△☆,资本市场改革政策方向上♂,下面可以期待的就是减持新规的出台♀⊿,而这也是增强资金参与意愿的重要一环┊⊿∵。而之前再融资新规已经对减持有所突破△□,后续可以期待减持规定的进一步优化⌒。

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                                                                                  5.4.1 5G产业链逆周期调节刺激需求只是一种宏观调控的手段⊿,但是在经济下行期调控的效果如何无法确定♀♀⊿。供给侧结构性改革是逆周期最有利的应对方式◇♂∟。通过供给升级而创造的需求↑♂△,是消费者真正自愿产生的需求⌒,不靠凯恩斯式的需求管理?┊。

                                                                                  8.3 核心主线三:逆周期调节

                                                                                  5G换机潮同时也将引致上下游以万亿规模总计的产业链的繁荣发展﹡△。上游来看⊿∴△,元器件厂商将受益?↑☆,这一点最为确定〇,也直接体现在三季度的电子行情里?▽?。未来随之换机潮的到来⌒,射频前端、天线、柔性屏、芯片等方向也将持续受益∴♀∵,并带动其上游的材料环节需求上升♂♀。中游▽◇◇,通信设备商的也将因运营商的持续投资而受益♂。根据中国移动发布的《中国移动2020年至2021年通信工程设计与可行性研究集中采购(广东、江苏等15个省公司)》等两个招标公告∵⌒⌒,中国移动2020年5G建设工程及设备投资总额为2142亿元-3213亿元∟∴,将有效带动基站侧的通讯设备的需求π。

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                                                                                  今年的重点在于制度的制定与出台┊∟∵,而明年则需要关注政策的执行情况∴△↑。这也是政策是否能够如监管的预期引导方向实现效果的关键?◇⌒。如果资产重组、再融资新规、分拆上市、新三板上市能够明显边际变暖⌒◇,那么从市场角度⊿,A股上市公司的质量将会得到短期的提升?⊿↑,市场走好就具备了一定的基本面基础♂。而对于券商而言π∵↑,如果政策进展顺利∵,整个行业就真正享受到金融供给侧改革带来的政策红利▽,实现了景气度的上升┊,而且这种改善是高确定性的◇。

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                                                                                  从投资的角度来看﹡,固定资产投资增速放缓?⊿∴,其中制造业投资增速三季度累计增速为2.5%∟∵,比上半年进一步下滑0.5 %♀∴,房地产前三季度投资增速10.5%△∵〇,比上半年下滑 0.4 %∟。所以在投资端的向上拉动更加需要政府发挥作用◇◇,而基础设施投资成为财政政策进行逆周期调节的重要选项π。

                                                                                  (4)恢复重组上市配套融资:现在重组上市不允许配套融资⊙⊙,一定程度上抑制了企业借壳上市的积极性∟π。恢复重组上市配套融资⌒,也是鼓励企业借壳上市π,在为上市公司换血的同时改善企业现金流、为企业正常经营活动融资↑⌒。特别对于引导社会资金支持具有自主创新能力的高科技企业有重要意义⌒♀□。

                                                                                  回顾2019年的资本市场政策前进方向△,我们有必要从监管的工作重心上去思考这个问题∟。如果将今年全年人为地一分为二♀∴◇,那么这个节点无疑应该以科创板的推出作为分界点┊⊙。前半年◇π,监管的首要重点在于确保科创板的顺利推出♀﹡,而后半年在科创板运行较为平稳的背景下﹡∟,关注点就放回了上半年处于研究和论证过程中的其他资本市场改革方向♂。

                                                                                  美国财政赤字居高不下⌒↑﹡,美联储扩表成常态π⊿,美元进入弱势周期?〇〇,利好新兴市场股市和亚洲股市♀▽┊。美国联邦政府2019财政年度财政赤字为9844亿美元?◇,同比增加26%☆〇,达2012年以来最高水平⊙□。美国国会预算办公室估计◇﹡△,包括2020财年在内◇,今后10年的年度财政赤字将保持在1万亿美元以上☆♀。

                                                                                  2020年将是全球5G应用的起点♂,也是5G逐渐走向现实的开始⊿┊♀。2019年6月6日┊⌒π,跳过试商用阶段┊,工信部正式向移动、联通、电信和广电四大运营商发放5G商用牌照▽。明年5G基建将开始进入大规模建设△↑,由于5G信号传输距离比4G短⊙,预计未来全国5G基站总数将会达到现有4G基站数的1.4-2倍左右﹡⊙。

                                                                                  4.3 财政赤字联储扩表◇♀,美元进入弱势周期

                                                                                  针对新三板改革⊙,《公众公司办法》和《信息披露办法》修订的主要内容是引入向不特定合格投资者公开发行制度⊿,放开挂牌公司定向发行35人限制☆,优化公开转让和发行的审核机制和差异化信息披露♂﹡。

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                                                                                  2019年11月⊙△,7天逆回购、MLF与LPR报价均下降5个基点☆┊┊,政策利率全面下行∟,政策利率降息周期开启☆⊙⊙。11月18日?﹡,央行下调7天OMO利率5个基点?∟。这是自2018年3月以来首次调整逆回购利率⊙♀,也是2015年10月以来首次下调逆回购利率?。前一次下行周期与上行周期分别历时3年以及4年零1个月⊿☆。2019年11月∵,央行公布的《2019年三季度货币政策执行报告》┊∟,报告强调逆周期调节∵∴∵,认为当前不具备持续通胀或通缩的基础♀▽⊙。从政策取向看☆♂,稳增长是此前较控制物价更重要的任务〇⊿。从效果看⌒∟,本次下调5个基点的影响有限⊿,但从信号层面♀,本次OMO利率下调是未来降息周期开启的强烈信号⊿π⊿。

                                                                                  全A整体盈利能力下滑↑∵,中小创板块改善∟□♂。全部A股三季度ROE(TTM)为9.20%↑,环比Q2下降0.17%□?,较去年同期下降1.25%﹡,创2010以来的新低◇。主板三季度ROE(TTM)为9.86%♂﹡﹡,环比下降0.26%◇,、中小板ROE(TTM)为6.01%⌒☆,环比提升0.38%┊⌒,创业板ROE(TTM)是2.14%♀,提升0.6%π,创业板提升幅度最明显♂♀◇。

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                                                                                  对科创板的重大资产重组监管有特殊性规定☆〇。8月23日∟↑,证监会推出《科创板上市公司重大资产重组特别规定》〇,对科创公司重大资产重组认定标准、发行定价机制、创新试点红筹企业并购重组和发行方式等重点问题作出规定⌒♀〇。《特别规定》突出了以下几个特点:

                                                                                  销售净利率、资产周转率和权益乘数下降共同拖累整体A股(剔除金融)盈利能力♀〇。2019年三季度A股企业(剔除金融)销售净利率、总资产周转率、权益乘数环比分别下滑0.03%、0.0072次以及0.01%⌒π,共同拖累A股非金融板块盈利能力持续下滑♀◇。随着PPI维持通缩状态↑,海外需求的放缓☆□,企业营收面临下滑压力⊿π♂,三费占比维持稳定♂♂,通胀带来的成本提升压制企业盈利┊♀,企业举债扩产的动力不足﹡,整体盈利能力仍然面临考验□↑。然而受益于净利率的提升π↑,2019年三季度中小创板块(剔除金融)的盈利能力持续改善♂,这也表明去年以来减税降费、引导实体融资成本下降等政策已开始显现成效〇。后续随着政策的进一步落实落细▽♂∴,LPR改革推动实体端利率切实下降◇,中小创板块的经营情况有望持续改善↑,其盈利能力底部或已经确立♂。

                                                                                  4.2 政治周期开启∴⊙♂,不确定性上升

                                                                                  A股业绩与估值分析7.1盈利增速:A股盈利增速底部有望确立

                                                                                  7.1.4行业精选业绩◇,家电、非银等持续改善

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                                                                                  从周期行情的属性来看π,现阶段周期品的估值水平处于历史低位◇⊿♀,特别是2019年10月以来我们持续推荐的宝钢股份、中国神华、中国建筑等股票PB估值在1倍以下♂﹡,周期股的估值水平处于一个相对安全的位置之下┊﹡∴。从机构的持仓情况来看☆□△,从2019年三季度机构持仓情况来看⊙♀⌒,机构持有仓位非常低π∴。如果一旦商品的基本面呈现出波动∴,在2020年上半年可能会存在周期的阶段性行情∟。

                                                                                  从投资角度来看∴?〇,我们还需要关注行业变化趋势⊙。在低估的行业中〇,钢铁2018年三季度盈利能力见顶☆〇,2019年以来其ROE(TTM)持续下滑♂□,尽管目前盈利能力处于较高水平□□∴,但业绩下滑趋势下▽∵〇,估值水平难有较大幅度改善♀。当前大部分行业ROE(TTM)处于自身行业历史的较低水平﹡▽∟,估值与业绩匹配下♂,这些行业的估值水平也较低♀▽∟。从趋势来看♀⌒〇,其中电气设备、公用事业2019年以来业绩持续改善∴,行业景气度向好;医药、银行稳中有降π,但整体维持较高水平┊⌒□,后续估值水平有望回归;汽车、传媒、轻工、纺服、有色、建筑等行业盈利能力持续下滑△,后续估值将受压制□↑。从估值和盈利匹配角度△∟◇,除了前面我们提到的低估行业以及估值匹配且趋势向好的行业之外△⊿,其他行业中机械设备、计算机、国防军工等盈利能力持续改善⌒┊,结合当前估值水平?,机械设备和国防军工也值得关注♀。

                                                                                  7.1.1利润增速小幅改善?∟,盈利能力继续筑底

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                                                                                  事实上⊿⊿,我们已经可以观察到基础设施建设投资加力的迹象♂┊〇。从实际数据上看◇∴,基础设施投资增速回升♂△,前三季度累计增速 4.5%⊿↑,比上半年高0.4%∴。而今年的专项债已经在9月全部完成额度内的发行┊∟〇,后续期待的是明年新增额度的确认∵。而下半年以来π,我们观察到各地对于基础设施建设的审批力度在加大∴〇♂,这与经济下行有着直接的关系☆⊿◇,当然亦有货币政策受通胀掣肘而无法宽松的原因⊿?π。

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                                                                                  6.3.3 新三板改革新三板改革是建立多层次资本市场的重要举措☆,目前新三板挂牌上市的企业交易量低♂,流动性不足◇♀,投资价值不尽如人意⊿。10月25日♂,证监会宣布正式启动全面深化新三板改革△△∴,提出五项改革方向:(1)改进定向发行π⌒,允许符合条件的创新层企业公开发行;(2)设立精选层∵,实现板内分层;(3)建立转板机制∟□﹡,实现资本市场互联互通;(4)引入公募基金等长期资金;(5)健全推出机制?,能上亦能下π↑。

                                                                                  定增对象数量方面┊?♂,将目前主板(中小板)上市公司、创业板上市公司非公开发行股票发行对象数量分别不超过10名和5名┊,统一调整为不超过35名┊。此举便于小额资金参与定向增发☆,一是降低了寻找资金的难度〇♀,第二也为小额资金参与定增扩大了可能性、降低了潜在成本♂△。

                                                                                  政策对于基础设施投资的支持一直在持续∵∴☆。6月□┊,中办、国办印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》♂。□〇,允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金﹡♂﹡。9月4日的国常会强调以“老基建+新基建”稳定投资??,并重点提到了今年限额内的专项债要在9月底前发完∟?⊙,10月底前拨付∵?,提前下达明年专项债部分新增额度◇♂,确保明年初即可使用见效⊙∵∟。而11月13日♀⊿♂,国常务针对基础设施建设再出支持政策△?,进一步完善固定资产投资项目资本金制度〇↑,分项目类别对待⊙⊙,降低部分基础设施项目的资本金比例♀,适当发行权益工具筹措资本金∟。我们认为此举有利于缓解部分项目资本金不足的问题﹡∴,从整体上看起到放大杠杆的作用?π┊,在整体资本金一定的前提下☆〇〇,有望拉动更多投资助力基建□∵⌒。11月27日┊?,财政部提前下达明年部分新增专项债务限额〇〇♂,规模达到1万亿┊⊙π,是2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%◇。若新增额度要确保在明年初即可使用见效▽,那么据此推算∴,最迟明年年初的一、二月专项债必须发行□☆,这个时间甚至有可能提前到年底?π,否则难以满足“确保形成实物工作量”的要求∟。

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                                                                                  当前三大板块企业盈利能力均处于2010年以来的历史低位?,2019Q3主板盈利能力下滑∟∟,拖累全A整体◇∴♂,中小创底部开始改善⌒♂△。其中♂□┊,创业板盈利能力于2019Q1触底之后持续回升?◇⊙,而中小企业板则在2019Q3从底部反弹⊿⊙,后续在政策扶持等因素下或将持续改善♂。剔除金融后∴,全部A股ROE(TTM)下滑至7.51%♂⊙∴,相比2019Q2下滑0.17%〇♀↑,其中主板剔除金融后下滑0.34%↑〇,是主要拖累因素□,中小板和创业板则分别环比提升0.4%和0.6%⊿▽☆。

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                                                                                  新三板这次的改革方向既对标了美国的纳斯达克市场的制度设计☆⊙,又吸取了科创板设立的经验△☆。在市场分层上◇∴〇,参考了纳斯达克三类市场(全球精选市场、全球市场、资本市场)分类的做法⌒,形成精选层、创新层和基础层▽?。而转板制度和退出机制也是美国市场的典型特点与优点↑,能上能下给予市场主体充分的激励机制与约束机制∴□∟,也体现了针对不同发展阶段和情况下的企业不同服务与监管思路的精神?┊□。而在发行制度和引入长线资金的做法上则是吸取了科创板的经验♀,通过提高流动性强化资金参与意愿∵┊♂。符合条件的创新层企业可以向不特定合格投资者公开发行股票增强流动性♂△〇,而长线资金进入则满足了中小企业融资的需求△☆┊。

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                                                                                  从具体内容来看?,拆分上市征求意见文件主要从上市方式、时间要求、盈利门槛、分拆规模、独立性要求、禁止事项等方面对于上市公司分拆子公司上市进行了规定∟▽∴。时间上◇,要求上市公司上市时间满三年;盈利上♂♂π,要求连续三年盈利且要求拆分后上市公司归属上市公司股东的净利润累计不低于10亿元人民币;而对于子公司所属净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%☆☆。规模上⌒,最近1年分拆子公司净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30%┊。此外?♂♂,上市公司与分拆子公司需要保持行业、机构、人员任职的独立性↑◇。存在部分负面情形、最近三年通过发行或重大资产重组新获得资产以及金融子公司不许进行拆分┊↑◇。

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                                                                                  复盘海外经验◇♂∴,韩国和中国台湾从开始被纳入到完全纳入分别历时6年半和9年〇∴﹡。韩国1992年1月首次被纳入?⊙,纳入因子为20%∵◇□,1996年9月π,纳入因子从20%提升到50%⊿。1998年6月⌒☆↑,为了应对亚洲金融危机♂♀⌒,接受IMF援助◇﹡,韩国被迫推进外汇自由化♂。1998年9月MSCI完全纳入韩国股市〇⌒♀。中国台湾在1996年9月被首次纳入∵♂,纳入因子为50%♂♂?。随后在放松资本关注和避险性期货交易放开后▽?,纳入因子在2000年6月被提升至65%∟。外汇自由化政策出台后□,纳入因子在2000年12月提升至80%⊙。2003年↑〇〇,在取消进外机构投资额度和汇入期限后∵♂,MSCI完全纳入中国台湾股市﹡。

                                                                                  从官方的表述﹡,我们看出货币当局对于逆周期调节的重视程度加深□⊿,这是应对经济下行⊿∴□,在货币政策方面的必然要求♂∟。从今年的社会融资和人民币贷款情况来看∴⊿﹡,明显呈现前高后低的走势▽♂⊙。去年4月、6月和10月三次降准∟□♂,今年1月4日◇⊙∵,年内第一次降准◇┊。二月公布的一月社融放出天量▽〇,大超预期♂▽,而下半年以来社融的累积增速呈现不断下滑的走势♂。为此π〇△,央行于9月6日再次降准↑〇,释放0.9万亿资金〇□,但9月和10月的社融仍没有得到体现π﹡,表明政策的传导较慢∴。

                                                                                  (三)投资策略2019年在指数大幅震荡的情况下呈现出结构性牛市不同∵,2020年市场可能会呈现出窄幅震荡↑,逐级走高的慢牛行情∟,形成一种曲径通幽?,渐入佳境的状态♀。利率下降、逆周期调节和资本市场改革是2020年的三大主线∟。在利率逐步下降的过程中┊,股票市场估值水平将得到提升△⊿,利率下行有利于电子、计算机、通信、传媒等科技行业持续占优;利率下降也有利于融资成本下降?♀,促进先进制造业投资;还对高股息的龙头板块形成吸引力♂??。这是2020年我们建议投资者首先要把握的三个方向□。逆周期调节将在2020年的上半年对商品形成一定程度的支撑⊿△,相关制造、周期等行业将呈现出一定的阶段性机会↑⌒。资本市场改革、发展直接融资☆?∟,投行能力强的头部券商也会表现优异♂﹡↑。

                                                                                  第一条将使得企业再融资不受资产负债率的约束〇♀π。以2019Q3情况来看∵π,资产负债率超过45%的创业板企业有244家?♂∵,数量占比31.32%♀☆,市值共计1.82万亿☆⌒⊙,市值占比31.59%◇♂⊙。综合数量和市值情况来看♂∴∟,解除资产负债率45%公开发行限制的要求◇,对于电气设备、传媒、公用事业、建筑装饰、建筑材料、非银金融、交通运输行业可能的影响较大↑♂。再融资使用公开发行的方式较少▽,保持现有融资习惯π♂π,政策实际意义有限⊿∴。

                                                                                  5.1 财政政策:基建投资稳增长

                                                                                  5.3 消费政策:稳定传统消费

                                                                                  从金融供给侧改革的角度♂﹡☆,从国家金融供给侧改革的精神上看⌒,扩大直接融资规模特别是股权融资规模□↑〇,稳定宏观杠杆率是大趋势∟♂。中国金融体系是以间接融资为主的银行主导的体系?∟π。长期的债务融资带来的是宏观杠杆率的高企┊?♂,在经济下行期企业盈利能力下降的背景下┊⊿⌒,债权融资的刚性兑付的劣势和债务周期顶点的累计效应给予实体经济极大的压力⌒♀∵,为经济走出困境增加了难度◇。

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                                                                                  (一)经济分析2019年中国经济呈现出前高后低的状态♂⊙♂。虽然中央提出“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”的工作目标☆,并且2020年还有经济增长翻一番的要求∟♂▽。2020年在防风险、稳增长和控通胀是三项重点工作中实现平衡?↑,在此基础上推进经济结构升级和高质量发展♂□,这就是2020年的政策目标┊☆。首先◇♀△,2020年地方债务(地方债+城投债)到期规模约为3.7万亿∵△﹡,比2019年增加10%﹡∵。做好低成本债务置换工作是防范风险的首要工作⌒⊿。其次♂,2020年经济增长水平需要维持在6.0%左右以实现经济增长目标∟┊♀。那么∴﹡☆,做好逆周期调节工作就成为2020年上半年的重要内容π∟⌒。在这种条件下⌒┊↑,我们预期基建、房地产等周期行业将存在一定的阶段性机会﹡。第三◇△,通胀水平需要通过增加猪肉供给等结构性政策来实现□♀,在2020年下半年将得到自然缓解⊿π▽。

                                                                                  现金净流量继续走低△,经营活动现金流好转⌒⊿,筹资状况待改善♀。2019Q3全部A股非金融的现金净流量为-4795亿元↑﹡,同比去年同期-2407亿元继续走低π?。其中经营活动现金流1.69万亿元⌒,较去年同期1.411万亿继续好转∵♂,投资活动现金净流量同比小幅收缩295亿元π⊙,筹资活动现金净流量转负┊,2019Q3为-629亿元♂。这反映出2019年上市公司现金流状况相对于2018年并未得到好转□﹡。虽然经营性现金流有所好转〇,但筹资的难度继续增大π☆,投资活动保持相对稳定↑◇♂。上市公司融资难问题表现较为突出∟。

                                                                                  (1)充分体现科创板注册制特色⊿⌒∴,提升并购重组效率:科创板公司进行重大资产重组事项由上交所审核♀⊿,证监会收到上交所报送的审核意见等相关文件后♂◇,在5个交易日内作出同意或者不予注册的决定∴。

                                                                                  中国人民银行对外发布了《2019年三季度中国货币政策执行报告》△,开篇提出央行坚持金融服务实体经济的根本要求↑△♂,实施稳健的货币政策☆π,加强逆周期调节┊♂□,加强结构调整∵⊿,将改革和调控、短期和长期、内部均衡和外部均衡结合起来▽,用改革的办法疏通货币政策传导∟⊿♀,促进降低社会综合融资成本∵,为实现“六稳”和经济高质量发展营造了适宜的货币金融环境♂⊿♀。

                                                                                  我们预计明年CPI走势前高后低☆⊿↑,受通胀扰动♂┊?,2020年宽松幅度有限∵π▽,二季度后无风险利率下行↑?。

                                                                                  商业银行主要需要从两个方面下手配合逆周期调节▽⌒。其一◇∟〇,是推动LPR实质性下行□,以使对实体经济贷款利率能够实质性下降⊿。10月的LPR与9月的LPR在报价上没有出现任何变化↑?◇,表明仅凭银行端推进贷款利率下行的阻力不小π,这与央行的思路相左?∟⊙。为此⊿△⌒,央行只能降低锚定利率♀,央行连续对MLF、OMO降息操作后⌒﹡,11月的LPR如期下行□⊙↑。央行在货币信贷形势分析座谈会上提出“金融机构转变贷款定价惯性思维”和“真正参考贷款市场报价利率定价”▽π,表明LPR在实际对贷款利率指导的执行层面也存在阻力⊙。第二↑⊙,是从量上入手∴∵,提高银行信贷投放能力∵☆∴。从供给侧的解决方法是推进各银行的资本补充工作△♂〇,当然还有上文提到的政治站位问题☆π△。

                                                                                  目前来看△┊▽,5G以及围绕5G延伸的相关投资消费仍然是最确定的供给创造需求的主线∵♀。今年年初的春季行情TMT整体随大盘进行了反弹⊙π,而半年以后∟,特别是8月中以来的行情则表现为电子和计算机板块明显的超额收益⊙。

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                                                                                  发行定价机制上∴┊♂,一是将发行价不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折〇,从而将定增成本价相对降低﹡□﹡,扩大投资者潜在的盈利空间↑♂⊿,二是将提前确定发行对象且为战略投资者的定价基准日除本次非公开发行股票的发行期首日外还可以选择本次非公开发行股票的董事会决议公告日或股东大会决议公告日∟。

                                                                                  相比于最为确定的器件端?⊿,应用端的利润将更为丰厚▽▽﹡,天花板更高∵♂□,但相对目标较远、发展周期较长△,受益标的不够清晰♀⊙。我们只能根据5G的高频、高速、低延时、高可靠的特点△⌒⊿,去展望其较之于4G更为丰富的可能应用场景⊿﹡⌒。To C方向上▽↑♂,VR、AR、高清视频领域和云游戏∟↑,给予用户更为真实和立体的沉浸式代入感♀,并由此带动更多元的终端设备的发展☆☆,如智能穿戴设备、车联网◇。此外⊿?,相较于4G↑,To B端将会有更大的发展前景π﹡♂,物联网、工业互联网、机器人等都是潜在发展方向π□﹡。

                                                                                  从大类资产的角度来看〇♂∟,2020年上半年呈现出窄幅波动?〇,甚至由于价格上涨♀⊙,导致利率回升∵♂◇,2020年下半年国债市场将存在一定的机会┊⌒。从股票市场将表现为小幅震荡向上▽π。我们预期上半年如果逆周期调节促进商品价格的回升▽↑?,那么基建产业链中的先进制造等行业存在超额收益的机会┊。2020年下半年利率在下降过程中⌒♂⌒,将有利于科技行情的持续π〇⌒。除此之外⊙⊿,分红率高的股票﹡⊿┊,也将获得相应的性价比优势△π。

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                                                                                  对于2020年货币政策的展望▽♂,我们认为首先在时间上划成两部分⊿,即前后半年∴◇┊,前段时间谨慎中有调节⊿,后段时间内或更为放松∴◇♂。从经济发展的现实上看〇▽,货币政策宽松有现实意义∟△☆。PPI一路走低⊙∟♂,虽有环比回升的迹象π?,但是总体上仍然反映出实体经济的低迷⌒◇,这也决定企业盈利将承压□?﹡。抛开需求端的问题〇,如果从货币政策角度只能从供给端的成本角度∵⊙?,降低企业的财务费用♂,为企业的经营减压π〇。但是┊π,正如前文所说▽◇,一定程度上掣肘货币政策的原因在于CPI高企?▽。对于CPI的认识↑♀,央行和市场达成了共识⌒,即这次CPI走高﹡⌒∴,结构性特征明显⊿⌒?,而最主要的因素就是食品价格尤其是猪肉价格的拉动┊π,不存在持续通胀的基础⊙﹡。

                                                                                  2017年工信部的《软件和信息技术服务业发展规划(2016-2020年)》提出到2020年实现业务收入突破8万亿元▽﹡﹡,相对“十二五”末4.3万亿元的业务收入再翻番的目标?,信息安全产品收入水平仍不高⌒♂△,后续发展将加速⊿♂。2019年5月13日△⊙,网络安全等级保护制度2.0国家标准正式发布┊,以“一个中心〇♂⊿,三重防护”为网络安全技术设计的总体思路□⊙,计算环境、区域边界、通信网络都是发展的重点⊙△∵。

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                                                                                  央行对通胀问题并没有十足的把握∴☆π,这与之前市场所担忧一致♂⊿△,即害怕通货膨胀预期发散♂△△,引起普遍性的涨价⊙◇。故虽曰通胀不可持续┊〇,但猪肉短缺难以短期恢复的背景下∟♂♂,猪价的明显回落恐怕要等到供给的跟上☆π┊,在此之前CPI将一直维持在高位♂。但从机理机制上看△,看肉畜类的结构性价格上涨无法引致全部商品价格上涨有一定依据⌒,但是这次强调的主要是预期⊙♂⊙,这一点难以绝对判断⊙〇?。所以↑⌒,货币当局给出了一个最为谨慎的政策思路♀∟,即相机抉择□↑。我们的理解是在这样的担忧下□┊,货币政策的明显宽松是不太可能的﹡♂,小步慢走∵,静观其变是为上策〇?。

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